Формирование стратегии устойчивого роста корпорации предпосылки проблемы пределы роста реферат

Обновлено: 05.07.2024

Долгосрочные стратегии большинства корпораций в условиях рынка нацелены на расширение хозяйственной деятельности и повышение деловой активности. Поэтому одной из важнейших задач планирования является обеспечение непрерывного роста бизнеса путем разработки и реализации адекватных инвестиционных, операционных и финансовых стратегий.

Однако, далеко не всякий рост приводит к достижению основной цели – созданию дополнительной стоимости и увеличению благосостояния собственников корпорации. Более того, высокие темпы роста, несогласованные с реальными возможностями корпорации и условиями внешней среды, могут привести к разрушению стоимости или даже полной потере бизнеса. Образно говоря, последствия роста для корпорации можно сравнить с воздействием лекарства на человеческий организм: в соответствующей дозировке оно дает положительные результаты, однако ее превышение весьма опасно, а иногда даже смертельно. Рассмотрим следующий пример.

Пример 3.

Проанализируем последствия реализации планируемой стратегии роста с точки зрения ее влияния на денежные потоки и стоимость корпорации. В качестве оценки последней воспользуемся показателем экономической добавленной стоимости EVA:

(5)

где WACC – средняя стоимость капитала; IC – инвестированный капитал; ROIC – посленалоговая рентабельность инвестиций (чистых активов); NOPAT – чистая прибыль от операций после вычета налогов.

В свою очередь свободный денежный поток от активов FCFF_t может быть определен как разность между NOPAT и чистыми изменениями в инвестированном капитале за соответствующий период. Расчеты финансовых результатов планируемой стратегии роста в зависимости от прогнозируемого уровня рентабельности предполагаемых инвестиций представлены в табл. Таблица 7.16.

Финансовые результаты стратегии роста

Период
Темпы роста	15%	15%	15%	15%	15%
Чистые активы (инвестиции)	1150,00	1322,50	1520,88	1749,01	2011,36
Стоимость капитала (WACC)	10%	10%	10%	10%	10%	10%
Изменение чистых активов	150,00	172,50	198,38	228,13	262,35
Сценарий 1. ROIC = 20%
NOPAT	200,00	230,00	264,50	304,18	349,80
FCFF	50,00	57,50	66,13	76,04	87,45
EVA	100,00	115,00	132,25	152,09	174,90
Сценарий 2. ROIC = 10%
NOPAT	100,00	115,00	132,25	152,09	174,90
FCFF	-50,00	-57,50	-66,12	-76,04	-87,45
EVA	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Сценарий 3. ROIC = 8%
NOPAT	80,00	92,00	105,80	121,67	139,92
FCFF	-70,00	-80,50	-92,57	-106,46	-122,43
EVA	-20,00	-23,00	-26,45	-30,42	-34,98

Как следует из полученных результатов, в данных условиях положительные денежные потоки от основной деятельности и увеличение стоимости корпорации достигается только при рентабельности инвестированного капитала, превышающей его стоимость (ROIC = 20% > WACC). Необходимо отметить, что пока ROIC > WACC, любой положительный темп роста будет приводить к созданию дополнительной стоимости (читателю предлагается убедиться в этом самостоятельно).

При ROIC = WACC = 10% стратегия роста не приводит к созданию стоимости, а операционный денежный поток становится отрицательным и корпорация испытывает дефицит средств, который необходимо покрывать из внешних источников.

В самом неблагоприятном случае (ROIC = 8% SGR), либо принадлежат к быстрорастущей отрасли. Из-за существенных затрат на увеличение активов, даже при выплате небольших дивидендов, либо их полном отсутствии, они не могут поддерживать высокие темпы роста исключительно за счет собственных ресурсов. Руководство этих корпораций должно придерживаться такой финансовой стратегии, которая подразумевала бы развитие не только за счет нераспределенной прибыли, но и на основе эмиссии новых акций и привлечения дополнительных заемных средств. Особенно это будет оправданно, если стремительный рост является неотъемлемым условием достижения стратегических конкурентных преимуществ и рентабельность новых инвестиций превышает затраты на необходимый капитал (т.е. ROIC > WACC, соответственно EVA > 0).

Напротив, рентабельные корпорации, действующие в высокоразвитых секторах экономики, будут иметь ограниченные возможности для роста из-за сильной конкуренции, а также насыщенности рыночного спроса и генерировать избыточные денежные потоки, что приводит к сокращению финансовых ресурсов, необходимых для реинвестирования (левый верхний квадрант матрицы). В этом случае, если менеджменту не удастся найти новые возможности эффективного использования денежных средств, вероятно, следует изменить финансовую стратегию, предусмотреть более высокие дивиденды, выкуп собственных акций, снижение размера долга и т.п.

Корпорации, попадающие в правый нижний квадрант матрицы, либо еще не вышли на необходимый уровень рентабельности ROIC > WACC из-за быстро увеличивающихся объемов деятельности, либо не в состоянии его достичь по тем или иным причинам. Следствием данной ситуации является острая потребность во внешнем финансировании, вызванная нарастающим дефицитом денежных средств. В этих условиях менеджменту необходимо изменить политику ценообразования и управления затратами, сбалансировать инвестиционную, операционную и финансовую стратегию, а при необходимости – провести реструктуризацию бизнеса, избавиться от непрофильных активов и нерентабельных направлений. Крайней мерой выхода из подобной ситуации является продажа бизнеса или соответствующего подразделения.

Относящиеся к нижнему левому квадранту корпорации не имеют возможностей для расширения деятельности и одновременно характеризуются низкой рентабельностью (ROIC

Изучение актуальных проблем формирования стратегии, выявленных в процессе исследования нефинансовой корпоративной отчетности в области устойчивого развития российских компаний. Общественные слушания как прозрачный и демократичный способ заверения.

Рубрика	Менеджмент и трудовые отношения
Вид	статья
Язык	русский
Дата добавления	29.08.2018
Размер файла	127,9 K

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Санкт-Петербургский государственный университет

Кафедра экономической теории и социальной политики

Актуальные проблемы формирования стратегии устойчивого развития российских компаний

ассистент Белоусов К.Ю.

В статье рассматриваются актуальные проблемы формирования стратегии, выявленные в процессе исследования нефинансовой корпоративной отчетности в области устойчивого развития российских компаний, прошедших профессиональное заверение Российским союзом промышленников и предпринимателей в период с 2003 по 2012 отчетный год

Ключевые слова: устойчивое развитие, отчетность в области устойчивого развития, корпоративная социальная ответственность, профессиональный аудит, социальная отчетность, контент-анализ

В настоящее время большинство компаний позиционирует себя как социально-ответственные и разделяющие принципы устойчивого развития (УР). Доминирующая часть стейкхолдеров имеет возможность строить своё впечатление о компании лишь за счет медийной составляющей её деятельности, к которой в настоящее время наряду с прочим конвентом корпоративного интернет-портала (на котором в обязательном порядке представлены разделы, посвященные корпоративной социальной ответственности и УР, в которых декларируются принципы, стратегические цели и корпоративная философия) относится социальная отчетность.

Проведенный в 2012 году аудиторско-консалтинговой группой компаний BDO опрос ведущих российских компаний, посвященный устойчивому развитию, в котором приняло участие более 60 крупных компаний, показал, что 81,4% из них публикуют отчетность в области устойчивого развития. 14,7% компаний не обладают достаточным опытом подготовки отчетности, 34,7% компаний заинтересованы в формировании стратегии устойчивого развития, 21,3% -- в её внедрении, а 12% респондентов лишь начали интересоваться данной тематикой [1]. Для сравнения, в ходе проведения аналогичного опроса в 2011 году было выявлено, что 68,4% респондентов занимаются регулярной подготовкой отчетов по устойчивому развитию [2, с. 11].

Социальная отчетность на настоящий момент характеризуется отсутствием принципиальных требований и несоблюдением существующих принципов соответствия. Индивидуальные попытки сформулировать универсальные критерии социальной отчетности, представляющие собой корпоративную трактовку международных стандартов, не привели к существенному перелому в качестве большинства выпускаемых отчетов, представляющих собой красочные брошюры вольного исполнения. По этой причине с целью выделить полноценные отчеты из общего числа существуют применяемые в практике российского бизнеса способы заверения социальной отчетности, выступающие в виде (1) профессионального аудита и (2) общественных слушаний.

Общественные слушания (2) являются прозрачным и демократичным способом заверения, обеспечивающим максимально быструю обратную связь, предложения и критические замечания непосредственно после доклада, что существенно ускоряет процесс анализа и внесения корректив. Недостатком такого метода является непрофессионализм и поверхностность изучения отчета.

Таблица 1. Задачи сертификации отчетов

Оценить степень инклюзивности

Стандарт по заверению отчетности АА1000 Assurance Standard (AS) 2008.

Оценить степень значимости представленной информации

Оценить реагирование на ожидания заинтересованных сторон

Оценить качество раскрытия информации в области устойчивого развития

Оценить степень и качество вовлечения стейкхолдеров в процесс отчетности

AA1000 Stakeholder EngagementStandard (SES) 2011.

Оценить соответствие отчета международным стандартам

Руководство по отчетности в области устойчивого разви-тия Глобальной инициативы по отчетности (Global Reporting Initiative Sustainability Reporting Guidelines), версия G3 2006.

Дать рекомендации по развитию корпоративного управления в рамках социальной отчетности.

Стандарт по заверению отчетности АА1000AS(2008) и International Standard on Assurance EngagementISAE-3000.

Помимо принципа инклюзивности, также должны быть соблюдены принцип значимости представленной информации (заключающийся в использовании при составлении отчета объективных данных) и принцип реагирования компании на ожидания заинтересованных сторон (означающий, что стейкхолдерские интересы учитываются в корпоративной социальной деятельности). Также на момент выпуска отчета не должны быть известны такие области в рамках запросов заинтересованных сторон, которые могли бы быть раскрыты в отчете полнее. Текст отчета должен демонстрировать понимание концепции устойчивого развития и его долгосрочных задач, а информация, представленная в отчете, должна быть сбалансированной, значимой и достаточной для заинтересованных сторон компании, позволяющей им идентифицировать позитивные и отрицательные корпоративные тенденции в разрезе экономического, экологического и социального аспектов её деятельности.

Российским союзом промышленников и предпринимателей создан Национальный Регистр нефинансовых отчетов [5], в который внесены более ста компаний и свыше четырехсот отчетов, которые разделены на четыре типа: экологические, социальные, отчеты по устойчивому развитию и интегрированные.

Экологические отчеты затрагивают экологическую сферу КСО и рассматривают корпоративную социальную деятельность, направленную на разрешение противоречий между бизнесом, государством и обществом в этом направлении. Социальные отчеты -- нефинансовые отчеты, посвященные социальной политике организации, её достижениям, ценностям, целям и задачам в сфере КСО. Отчеты устойчивого развития (см. рис.1) отражают направления ответственности с позиции интегрированности принципов устойчивого развития (integrated sustainability) и КСО, стремления к сбалансированному развитию и устойчивому росту (sustainable growth), за счет нивелирования внешних эффектов (side-effects) собственной бизнес-деятельности. Интегрированные отчеты представляют собой новый тип комбинированного годового отчета и нефинансового отчета, подготовленного с учетом международных рекомендаций по отчетности в области устойчивого развития.

Рис 1. Количество отчетов в области устойчивого развития по годам

стратегия нефинансовый корпоративный отчетность

Рис. 2. Трехкомпонентная проекция позиционирования отчетов в области устойчивого развития

На основе треугольной структуры является возможным выделить девять областей позиционирования: социальную (1), социально-экологическую (2), преимущественно социальную (3), социально-экономическую (4), экологическую (5), преимущественно экологическую (6), эколого-экономическую (7), преимущественно экономическую (8), экономическую (9) и идеальную социально-эколого-экономическую зону (10), находящуюся в центре треугольника.

В качестве метода получения количественных данных для последующего сравнительного анализа нами было принято решение использовать контент-анализ нефинансовых отчетов по устойчивому развитию, прошедших заверение Российским союзом промышленников и предпринимателей. Как инструмент обработки данных контент-анализа использовался треугольник Гиббса в трактовке А. Кляйне и М. фон Гауфа, что позволило выявить пропорции по трем осям в зависимости от содержания отчета, и охарактеризовать его. В настоящем исследовании рассматривался период с 2003 года (когда появились первые отчеты по устойчивому развитию, прошедшие аудит и одобренные РСПП) по 2012 год (последний полный отчетный год на момент проведения исследования). Каждый из рассмотренных отчетов общедоступен в компьютерной сети Интернет. При проведении исследования использовались как корпоративные сайты изучаемых компаний, так и независимые электронные библиотеки нефинансовой отчетности. Исследование осуществлялось в пять этапов (см. табл. 2).

При контент-анализе использовались три группы ключевых слов, относящихся к социальному, экологическому и экономическому направлению. При проведении анализа текста подсчет ключевых слов проходил в три этапа. В процессе обработки результатов контент-анализа полученные результаты были переведены в процентное соотношение, и при составлении массива данных направления устойчивого развития были обозначены согласно осям как: Х -- социальное; Y -- экологическое; Z -- экономическое.

Таблица 2. Этапы проведения исследования

Анализ исходных данных

Составление перечня нефинансовых отчетов, поиск электронных версий отчетов, накопление массива данных для непосредственного анализа;

Автоматизированный подсчет ключевых слов, исключение повторений, ручной отбор согласно контексту (2.3).

Формирование массива данных

Перевод полученных данных в процентное соотношение и, построение таблиц данных;

Составление графиков по полученным данным, визуально отображающим положение компаний (доступны в приложениях);

Общий анализ результатов исследования.

По результатам исследования более ста отчетов в области устойчивого развития является возможным построить сводную таблицу полученных данных (см. табл. 3), на основе которой построить сводный график разделения нефинансовых отчетов по зонам позиционирования (см. рис. 3), благодаря которому максимально визуализировать разделение по секторам треугольника Гиббса, использованного в исследовании.

Таблица 3. Распределение отчетов реестра нефинансовой отчетности РСПП: сводная таблица

Долгосрочные стратегии большинства предприятий в условиях рынка нацелены на расширение хозяйственной деятельности и повышение деловой активности. Поэтому одной из важнейших задач планирования является обеспечение непрерывного роста бизнеса путем разработки и реализации адекватных инвестиционных, операционных и финансовых стратегий.

Основная цель – создание дополнительной стоимости и увеличение благосостояния собственников фирмы. Проанализируем последствия реализации планируемой стратегии роста с позиции ее влияния на денежные потоки и стоимость фирмы. В качестве оценки последней воспользуемся показателем EVA:

EVAt = (ROIC - WACC) х /См = NOPATt - ICt_x x WACC.

Финансовые результаты стратегии роста

Положительные денежные потоки от основной деятельности и увеличение стоимости фирмы достигаюся только при рентабельности инвестированного капитала, превышающей его стоимость (ROIC> WACC) .Необходимо отметить, что покаROIC > WACC,любой положительный темп роста будет приводить к созданию дополнительной стоимости (читателю предлагается убедиться в этом самостоятельно).

При ROIC = WACC= 10% стратегия роста не приводит к созданию стоимости, а операционный денежный поток становится отрицательным и фирма испытывает дефицит средств, который необходимо покрывать из внешних источников.

В самом неблагоприятном случае (ROIC

Полезным подходом к решению этой весьма непростой проблемы являются концепция и модели устойчивого роста фирмы. Под устойчивым обычно понимается такой темп развития, при котором достигнутые или желаемые показатели операционной, инвестиционной и финансовой деятельности остаются неизменными либо удовлетворяют требуемым значениям. При этом денежные потоки фирмы находятся в равновесии, т. е. не остается излишков средств и не образуется их дефицита. оэффициент внутреннего роста — это точка пересечения линией EFNоси абсцисс. В этой точке сумма прироста чистых активов равна значению реинвестируемой прибыли, а величина EFN равна нулю.

Этот показатель можно определить и другим способом — через рентабельность чистых активов. Для этого умножим числитель и знаменатель на показатель оборачиваемости чистых активов (SAL / NA).После сокращений формула принимает следующий вид

RONAх (1 - PR) _ RONAxRR gm' ~ 1 - (RONA x (1 - PR)) ~ 1 - (RONA x RR)'

где RONA —рентабельность чистых активов1;

RR —коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли.

Из полученных соотношений следует важный вывод: при заданных значениях показателей капиталоемкости (или оборачиваемости совокупных активов), маржи прибыли (рентабельности продаж) и коэффициента реинвестирования (или дивидендных выплат) фирма не может расти быстрее темпа роста gBH, не прибегая к финансированию из внешних источников. Нетрудно заметить, что согласно (5.7) возможности роста за счет внутренних ресурсов определяются рентабельностью чистых активов, т. е. эффективностью производственной и коммерческой деятельности предприятия1.

Они также позволяют исследовать влияние указанных показателей на потенциал развития фирмы.

На рис. 5.13, 5.14 и 5.15 приведены графики, отражающие зависимость gBHот значений показателей NPM, А/SALи PR, полученные для рассматриваемого примера на основе соотношения (5.6).

Нетрудно заметить, что при заданных значениях прочих показателей рост рентабельности продаж пропорционально повышает темпы развития фирмы (см. рис. 5.13).

Рентабельность продаж, NPM

Рис. 5.13. Зависимость темпов роста от рентабельности продаж

Рис. 5.14. Зависимость темпов роста от фондоемкости бизнеса

Коэффициент дивидендных выплат, PR

В то же время политика распределения прибыли оказывает обратное влияние на перспективы роста — чем выше коэффициент PR(ниже RR), тем меньше внутренних ресурсов остается для реинвестирования в бизнес (см. рис. 5.15). При достижении максимального значения этого показателя (PR =1, или 100%, т. е. полное изъятие прибыли в пользу собственников) фирма не имеет возможностей развития за счет внутренних источников.

Как следует из рис. 5.14, между фондоемкостью бизнеса и возможностями его роста существует обратная взаимосвязь, которая носит нелинейный характер. При этом чем выше потребности в активах для получения 1 рубля продаж, тем меньшие темпы роста могут быть достигнуты при прочих равных условиях. Вместе с тем эта зависимость непропорциональна, и снижение фондоемкости будет приводить к более сильному изменению темпов роста в сторону повышения, чем ее увеличение на аналогичную величину.

Подведем некоторые итоги. При стратегии развития только за счет внутренних ресурсов фирма для максимального темпа роста продаж, менеджменту необходимо: реинвестировать большую долю прибыли (снизить дивидендные выплаты); снизить фондоемкость (ускорить оборачиваемость активов); увеличить рентабельность продаж (маржу прибыли); реализовать одновременно несколько или все из перечисленных мероприятий.

Очевидно, что если фирма в состоянии привлечь извне неограниченную сумму денег, она сможет профинансировать любой рост. Однако в реальной жизни подобное неосуществимо, и возможности финансирования всегда связаны с теми или иными ограничениями. Для продолжения нашего исследования и в целях упрощения ограничимся следующими допущениями: предприятие не планирует привлечение собственного капитала извне, т. е. его увеличение возможно только за счет нераспределенной прибыли; предприятие не планирует изменение финансового рычага (соотношение долга и собственного капитала остается постоянным), вследствие чего займы будут расти с теми же темпами, что и собственный капитал за счет нераспределенной прибыли. Необходимо отметить, что оба допущения вполне согласуются с практикой. Как уже отмечалось, увеличение собственного капитала путем размещения новых акций часто нежелательно по ряду причин, наиболее существенными из которых являются: высокая стоимость привлечения; неблагоприятная рыночная конъюнктура;

размывание доли существующих собственников и возможность потери контроля над бизнесом и т. д.

В этой связи разумно предположить, что менеджмент прежде всего будет интересоваться такими темпами роста, которые достижимы без дополнительного выпуска акций. В этих условиях основным источником внешнего финансирования становятся займы.

Однако на практике кредитный потенциал фирмы также имеет предел, за которым следует неспособность обслуживать новые долги, возникновение финансовых затруднений и угрозы банкротства. Поэтому менеджмент обычно придерживается определенного соотношения собственных и заемных источников в финансировании, обеспечивающего требуемый уровень ликвидности и платежеспособности. В этих условиях фирма будет стремиться привлекать такой объем займов, который обеспечит сохранение требуемого уровня финансового рычага по мере наращивания собственного капитала за счет нераспределенной прибыли.

С учетом сделанных допущений необходимый прирост чистых активов должен финансироваться только за счет увеличения нераспределенной прибыли и займов, т. е.

ANA = AFN = ARE + A D = IFN + AD. (5.8)

Первое слагаемое этого уравнения представляет собой уже знакомый нам показатель /FN(см. формулу (5.1).

В свою очередь, при заданных ограничениях

AD = D / Е х NPM х SAL0 (1 + g)( 1 - PR). (5.9)

Подставим (5.9) в (5.8) и приравняем полученное выражение к нулю. Выполнив соответствующие преобразования, имеем1

NPM( 1 - PR)( 1 + D / Е)

(NA / SAL) - NPM( 1 - PR)( 1 + D / E) NPMxRRx(NA/ E)

(NA / &4Z) - NPMxRR x(NA/ E)

Полученный показатель представляет собой максимальный темп роста, достигаемый при заданных значениях остальных переменных без внешнего финансирования за счет выпуска новых акций.

Он также называется коэффициентом устойчивого, или сбалансированного роста (sustainable growth rate — SGR), который предприятие может поддерживать без изменения ключевых показателей своей операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. При этом если оно достигло оптимальных или максимально возможных значений соответствующих показателей и не желает выпускать новые акции, то для него существуеттолько один возможный темп роста, равный SGR.

SOR =0,051 х (1 - 0,4) х (1 + 0,3)=

0,9 - 0,2 - 0,051 х (1 - 0,4) х (1 + 0,3)

Умножив числитель и знаменатель (5.10) на показатель оборачиваемости чистых активов SAL/NAи выполнив соответствующие преобразования, можно получить более компактный вариант данной формулы:

SGR= R0ExRR . (5.11)

На практике широкое распространение получил упрощенный подход, при котором приближенное значение SGRрассчитывается как [15, 18, 30, 55, 70]

Помимо наглядности и удобства вычислений, подобный подход имеет под собой и экономическое обоснование. Его сторонники утверждают, что при заданных допущениях, если фирма не выпускает новых акций и придерживается фиксированного соотношения D/E,она не может расти быстрее, чем растет ее собственный капитал. В свою очередь темпы роста собственного капитала определяются величиной нераспределенной прибыли, реинвестированной в бизнес, т. е. gE = RE / Е.

По определению, реинвестированная прибыль RE = NPх RR. Чистая прибыль

NP =(Е + RE) х ROE = (E + RE)x NP/E. (5.13)

Независимо от использования (5.11) или (5.12) очевидно, что:

sлюбой фактор, увеличивающий рентабельность собственного капитала ROE, будет оказывать аналогичное влияние и на величину SGR;

^ при прочих равных условиях максимальный темп устойчивого роста достигается при полном реинвестировании прибыли в бизнес, т. е. при RR = 1.

Несмотря на то что показатель ROEне вполне адекватно характеризует достижение менеджментом основной цели (увеличение стоимости фирмы), он является важной характеристикой эффективности управления ею с точки зрения акционеров. Повышение отдачи на собственный капитал обычно тесно взаимосвязано с решением таких задач, как:

рост дохода на акцию (т. е. показателя EPS);

увеличение прибыли и способности фирмы к самофинансированию;

наращивание собственного капитала за счет эффективной хозяйственной деятельности (интенсивным способом);

рост дивидендных выплат и т. д.

Как было показано в предыдущей главе, показатель ROEможет быть представлен факторной моделью вида

EBIT X EBIT SAL * NA* E

NP EBT EBIT VAT NA

Поскольку RR = NP/RE, подставив разложение для ROEв (5.12), получим

™ NP ЕВТ EBIT SAL NA RE

ЕВТ EBIT SAL NA E NP

= ТВ x IB x ROS x TAT x EM x RR. (5.16)

Последнее соотношение (5.16) наглядно показывает взаимосвязи между ключевыми параметрами операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, оказывающими непосредственное влияние на рост фирмы.

Как следует из (5.16), важнейшими операционными факторами роста фирмы являются рентабельность продаж (маржа прибыли) и оборачиваемость активов, определяющие эффективность использования инвестированного в бизнес капитала (ROIC = RONA).Не удивительно, что чем выше эти показатели, тем больше потенциал роста.

Заметно увеличить этот потенциал способна рациональная финансовая политика менеджмента фирмы, выраженная в концентрированной форме через показатели соотношения собственных и заемных средств (финансовый рычаг), нормы реинвестирования (распределения) прибыли, процентного и налогового бремени.

Более наглядно ее влияние можно проследить, представив SGRв виде следующего выражения1:

SGR = [RONA + — (RONA -R)]xRRx(l- Т\ (5.17) Е

где R — средняя процентная ставка по займам;

Т — ставка налога на прибыль.

Увеличение финансового рычага при его разумном использовании позволяет повысить рентабельность собственного капитала (ключевой переменной в формуле устойчивого роста) за счет более дешевых источников внешнего финансирования и расширить потенциал развития предприятия. График связи между SGR и уровнем финансового рычага, построенный на

Рис. 5.16. Зависимость между темпами устойчивого роста и уровнем финансового рычага

основании данных рассматриваемого примера, приведен на рис. 5.16.

В свою очередь, уменьшение доли чистой прибыли PR, выплачиваемой в качестве дивидендов, повышает коэффициент реинвестирования RR, что ведет к увеличению собственного капитала за счет внутренних источников и, соответственно, возможностей устойчивого роста.

Наконец, оптимизация налоговых выплат в определенных законом рамках способствует снижению налогового бремени на предприятие и повышению чистой прибыли, в том числе доступной для реинвестирования.

Подведем итоги нашего исследования. Как было показано, поддержание устойчивого роста фирмы предполагает балансировку ее инвестиционной, операционной и финансовой деятельности. В общем случае это достигается эффективным управлением всеми ресурсами, вовлеченными в бизнес, корректным использованием финансового рычага и осуществлением рациональной дивидендной политики.

Несмотря на присущие ей ограничения и недостатки, концепция устойчивого роста, а также вытекающие из нее модели и показатели являются полезным инструментарием как для менеджмента фирмы, так и для внешних, заинтересованных в ее деятельности сторон (инвесторы, аналитики, кредиторы и т. п.).

Агрегируя ключевые показатели хозяйственной деятельности в моделях устойчивого роста, можно определить их согласованность, выявить противоречия в поставленных целях развития фирмы, проверить их осуществимость. Например, если объемы продаж должны расти темпами, превышающими коэффициент устойчивого роста, фирме придется увеличить маржу прибыли, ускорить оборачиваемость активов (снизить фондоемкость), повысить финансовый рычаг и коэффициент реинвестирования либо выпустить новые акции.

В соответствии с (5.10) имеем

0,1 = (NPMх 1,3 х 0,6) / (0,7 - NPMх 1,3 х 0,6),

NPM=0,07 / 0,858 = 0,815, или 8,15%.

Таким образом, для реализации намеченного плана потребуется увеличить маржу чистой прибыли более чем на 60%, что может стать трудновыполнимой задачей.

Показатель устойчивого роста может служить нормативом или эталоном темпа развития, которого предприятие должно придерживаться на протяжении определенного времени, пока стратегические цели и приоритеты остаются неизменными. В этой роли указанный показатель часто используется внешними аналитиками, потенциальными инвесторами и кредиторами для оценки перспектив и финансовой устойчивости бизнеса.

Например, если по данным представленного бизнес-плана фактический рост на каждом этапе его реализации превышает устойчивый, предприятие будет постоянно нуждаться в дополнительных источниках денежных средств. На основании подобного сопоставления кредиторы могут определить потенциальную потребность предприятия в займах, а также его способность их обслуживать. В свою очередь, если фактический рост меньше устойчивого, предприятие будет генерировать излишки денежных средств, которые могут быть направлены на новые проекты, представляющие интерес для потенциальных инвесторов либо на выкуп собственных акций у их владельцев.

В совокупности с базовыми концепциями финансового менеджмента (стоимость, денежные потоки и др.) модели устойчивого роста используются для разработки и обоснования финансовых стратегий фирмы. Матрица финансовых стратегий и варианты соответствующих управленческих решений представлены на рис. 5.17.

Фирмы, попадающие в правый верхний квадрант матрицы, предпочитают политику агрессивного развития (g > SGR)либо принадлежат к быстрорастущей отрасли. Вследствие существенных затрат на увеличение активов, даже при выплате небольших дивидендов либо их полном отсутствии, они не могут поддерживать высокие темпы роста исключительно за счет собственных ресурсов. Руководство этих фирм должно придерживаться такой финансовой стратегии, которая подразумевала бы развитие не только за счет нераспределенной прибыли, но и на основе эмиссии новых акций и привлечения дополнительных заемных средств. Особенно это будет оправдано, если стремительный рост является неотъемлемым условием достижения стратегических конкурентных преимуществ и рентабельность новых инвестиций превышает затраты на необходимый капитал (т. е. ROIC > WACC, соответственно EVA >0).

Использовать избыток денежных средств для ускоренного роста:

реализация новых проектов, покупка действующих предприятий.

Сократить дивиденды и другие удержания из прибыли.

Привлечь дополнительный капитал:

эмиссия акций; получение займов.

Снизить темп роста SGR

Пересмотреть структуру капитала, добиться снижения его стоимости.

Если предпринятые меры не дают эффекта, выйти из бизнеса

Изменить стратегию, провести реструктуризацию бизнеса.

Осуществить реинжиниринг всех бизнес-процессов.

Если предпринятые меры не дают эффекта, выйти из бизнеса

ности для роста из-за сильной конкуренции, а также насыщенности рыночного спроса, и генерировать избыточные денежные потоки, что приводит к сокращению финансовых ресурсов, необходимых для реинвестирования (левый верхний квадрант матрицы). В этом случае, если менеджменту не удастся найти новые возможности эффективного использования денежных средств, вероятно, следует изменить финансовую стратегию, предусмотреть более высокие дивиденды, выкуп собственных акций, снижение размера долга и т. п.

Фирмы, попадающие в правый нижний квадрант матрицы, либо еще не вышли на необходимый уровень рентабельности ROIC > WACCиз-за быстро увеличивающихся объемов деятельности, либо не в состоянии его достичь по тем или иным причинам. Следствием данной ситуации является острая потребность во внешнем финансировании, вызванная нарастаю

щим дефицитом денежных средств. В этих условиях менеджменту необходимо изменить политику ценообразования и управления затратами, сбалансировать инвестиционную, операционную и финансовую стратегию, а при необходимости — провести реструктуризацию бизнеса, избавиться от непрофильных активов и нерентабельных направлений. Крайней мерой выхода из подобной ситуации является продажа бизнеса или соответствующего подразделения.

Относящиеся к нижнему левому квадранту фирмы не имеют возможностей для расширения деятельности и одновременно характеризуются низкой рентабельностью (ROIC

Однако далеко не всякий рост приводит к достижению основной цели — созданию дополнительной стоимости и увеличению благосостояния собственников корпорации. Более того, высокие темпы роста, не согласованные с реальными возможностями корпорации и условиями внешней среды, могут привести к разрушению стоимости или даже полной потере бизнеса. Образно говоря, последствия роста для корпорации можно сравнить с воздействием лекарства на человеческий организм: в соответствующей дозировке оно дает положительные результаты, однако ее превышение весьма опасно, а иногда даже смертельно. Рассмотрим следующий пример.

Проанализируем последствия реализации планируемой стратегии роста сточки зрения ее влияния на денежные потоки и стоимость корпорации. В качестве оценки последней воспользуемся показателем экономической добавленной стоимости EVA:

B/At = (ROC- WAOC)x= NOPAT_t -IC^ xWACQ (8.5)

где WACC — средняя стоимость капитала;

1С — инвестированный капитал;

ROIC — посленалоговая рентабельность инвестиций (чистых активов); NOPAT — чистая прибыль от операций после вычета налогов.

Как следует из полученных результатов, в данных условиях положительные денежные потоки от основной деятельности и увеличение стоимости корпорации достигаются только при рентабельности инвестированного капитала, превышающей его стоимость (ROIC = = 20% > WACC). Необходимо отметить, что пока ROIC > WACC, любой положительный темп роста будет приводить к созданию дополнительной стоимости (читателю предлагается убедиться в этом самостоятельно).

При ROIO = WACC = 10% стратегия роста не приводит к созданию стоимости, а операционный денежный поток становится отрицательным и корпорация испытывает дефицит средств, который необходимо покрывать из внешних источников.

В самом неблагоприятном случае (ROIC = 8% [59] ?

Нетрудно заметить, что при постоянных значениях показателей фондоемкости, маржи чистой прибыли и коэффициента дивидендных выплат величина EFN является линейной функцией от темпов роста продаж g.

Для получения ответа на первую часть вопроса определим, каким темпом могут расти продажи корпорации при прочих равных условиях, если внешнее финансирование недоступно либо нежелательно, т.е. величину g, при которой значение EFN в уравнении (8.4) равно нулю:

EFN = (А* / SAL) х g х SAL₀ - (CL* /SAL)xgxSAL₀ - -NPM x SAL₀(1 + g) x (1 - PR) = 0.

После выполнения соответствующих преобразований получим:

₌________ NPMx(l-PR)_________ NPMx(l-PR)

8EFN=O "8ви " _А* _/SAL__CL* /SAL-NPM(l-PR) " NA / SAL - NPM x (1 - PR) ' (8 ' 7)

Найденная величина представляет собой максимальный темп роста корпорации, который может быть достигнут без внешнего финансирования любого типа, т.е. опираясь только на внутренние источники. В связи с этим ее часто называют коэффициентом внутреннего роста.

Для рассматриваемого примера его значение будет равно

0,9 - 0,2 - 0,051 х (1-0,4)

Этот показатель можно определить и другим способом — через рентабельность чистых активов. Для этого умножим числитель и знаменатель (8.7) на показатель оборачиваемости чистых активов (БАЦ/МА). После сокращений формула примет следующий вид:

RONAxRR

g«.=

(8.8)

RON A — рентабельность чистых активов [60] ,

RR — коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли.

Из полученных соотношений следует важный вывод: при заданных значениях показателей капиталоемкости (или оборачиваемости совокупных активов), маржи прибыли (рентабельности продаж) и коэффициента реинвестирования (или дивидендных выплат) корпорация не может расти быстрее темпа роста g_BH, не прибегая к финансированию из внешних источников. Нетрудно заметить, что согласно (8.8) возможности роста за счет внутренних ресурсов определяются рентабельностью чистых активов, т.е. эффективностью производственной и коммерческой деятельности корпорации [61] .

Они также позволяют нам исследовать влияние указанных показателей на потенциал развития корпорации.

На рисунках 8.10—8.12 приведены графики, отражающие зависимость от значений показателей NPM, A/SAL и PR, полученные для нашего примера на основе соотношения (8.7).

8 9 10 11 12 Рентабельность продаж (NPM), %

Рис. 8.10. Зависимость темпов роста от рентабельности продаж

0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Коэффициент дивидендных выплат (РР), %

Рис. 8.12. Зависимость темпов роста от дивидендных выплат

Нетрудно заметить, что при заданных значениях прочих показателей рост рентабельности продаж пропорционально повышает темпы развития корпорации (см. рис. 8.10). В то же время политика распределения прибыли оказывает обратное влияние на перспективы роста — чем выше коэффициент РР (ниже РР), тем меньше внутренних ресурсов остается для реинвестирования в бизнес (см. рис. 8.12). При достижении максимального значения этого показателя (РР = 1, или 100%, т.е. полное изъятие прибыли в пользу собственников) корпорация не имеет возможностей развития за счет внутренних источников.

Как следует из рис. 8.11, между фондоемкостью бизнеса и возможностями его роста существует обратная взаимосвязь, которая носит нелинейный характер. При этом чем выше потребности в активах для получения 1 руб. продаж, тем меньшие темпы роста могут быть достигнуты при прочих равных условиях. Вместе с тем эта зависимость непропорциональна и снижение фондоемкости будет приводить к более сильному изменению темпов роста в сторону повышения, чем ее увеличение на аналогичную величину.

• реинвестировать большую долю прибыли (снизить дивидендные выплаты);

• снизить фондоемкость (ускорить оборачиваемость активов);

• увеличить рентабельность продаж (маржу прибыли);

• реализовать одновременно несколько или все из перечисленных мероприятий. Например, для достижения 10%-ного роста корпорация должна увеличить рентабельность продаж более чем в 2 раза (до 10,61%) либо снизить капиталоемкость с 0,9 до 0,536. В противном случае планируемый рост в 10% не может быть достигнут без привлечения внешнего финансирования.

Очевидно, что если корпорация в состоянии привлечь извне неограниченную сумму денег, она сможет профинансировать любой рост. Однако в реальной практике подобное неосуществимо и возможности финансирования всегда связаны с теми или иными ограничениями. Для продолжения нашего исследования в целях упрощения ограничимся следующими допущениями:

• корпорация не планирует привлечения собственного капитала извне, таким образом, его увеличение возможно только за счет нераспределенной прибыли;

• корпорация не планирует изменения финансового рычага (соотношение долга и собственного капитала остается постоянным), вследствие чего займы будут расти теми же темпами, что и собственный капитал за счет нераспределенной прибыли.

Необходимо отметить, что оба допущения вполне согласуются с реальной практикой. Часто увеличение собственного капитала путем размещения новых акций нежелательно по ряду причин, наиболее существенными из которых ЯВЛЯЮТСЯ:

• высокая стоимость привлечения;

• неблагоприятная рыночная конъюнктура;

• размывание доли существующих собственников и возможность потери контроля над бизнесом и т.д.

В связи с этим разумно предположить, что менеджмент прежде всего будет интересоваться такими темпами роста, которые достижимы без дополнительного выпуска акций. В этих условиях основным источником внешнего финансирования становятся займы.

Однако на практике кредитный потенциал корпорации также имеет предел, за которым следуют неспособность обслуживать новые долги, возникновение финансовых затруднений и угрозы банкротства. Поэтому менеджмент обычно придерживается определенного соотношения собственных и заемных источников в финансировании, обеспечивающего требуемый уровень ликвидности и платежеспособности. В этих условиях корпорация будет стремиться привлекать такой объем займов, который обеспечит сохранение требуемого уровня финансового рычага по мере наращивания собственного капитала за счет нераспределенной прибыли.

С учетом сделанных допущений необходимый прирост чистых активов должен финансироваться только за счет увеличения нераспределенной прибыли и займов, т.е.:

ДЫА = АРЫ = ДРЕ + Дй = 1РЫ + ДО. _{(8 д)}

Первое слагаемое этого уравнения представляет собой уже знакомый нам показатель 1РЫ (см. формулу 8.1).

В свою очередь величина AD при заданных ограничениях может быть определена как: AD = D/E х NPM х SALq (1 + g)(1 - PR). (8.10)

Подставим (8.10) в (8.9) и приравняем полученное выражение нулю. Выполнив соответствующие преобразования, имеем [62] :

Он также называется коэффициентом устойчивого или сбалансированного роста (sustainable growth rate — SGR), который корпорация может поддерживать без изменения ключевых показателей своей операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

При этом если она достигла оптимальных или максимально допустимых (предельных) значений соответствующих показателей и не желает выпускать новые акции, то для нее существует только один возможный темп роста, равный SGR.

SGR =____ 0,051 х(1 -0,4)х(1 + 0,3)__ _{= 2}

0,9 - 0,2 - 0,051 х (1-0,4) х (1 + 0,3)

Умножив числитель и знаменатель (8.11) на показатель оборачиваемости чистых активов SAL7NA и выполнив соответствующие преобразования, можно получить более компактный вариант данной формулы:

где ROE — рентабельность собственного капитала. Как следует из (8.12):

• любой фактор, увеличивающий рентабельность собственного капитала ROE, будет оказывать аналогичное влияние и на величину SGR;

• при прочих равных условиях максимальный темп устойчивого роста достигается при полном реинвестировании прибыли в бизнес, т.е. при RR = 1.

Несмотря на то что показатель ROE не вполне адекватно характеризует достижение менеджментом основной цели, т.е. увеличение стоимости корпорации, он является важной характеристикой эффективности управления ею с точки зрения акционеров. Повышение отдачи на собственный капитал обычно тесно связано с решением таких задач, как:

• рост дохода на акцию (т.е. показателя EPS);

• увеличение прибыли и способности корпорации к самофинансированию;

• наращивание собственного капитала за счет эффективной хозяйственной деятельности (т.е. интенсивным способом);

• рост дивидендных выплат и т.д.

В целом из полученных соотношений следует, что важнейшими операционными факторами роста компании являются рентабельность продаж (маржа прибыли) и оборачиваемость активов, определяющие эффективность использования инвестированного в бизнес капитала. Неудивительно, что чем выше эти показатели, тем больше потенциал роста.

Существенно увеличить этот потенциал способна рациональная инвестиционная и финансовая политика менеджмента корпорации, выраженная в концентрированной форме через показатели соотношения собственных и заемных средств (финансового рычага), нормы реинвестирования (распределения) прибыли, процентного и налогового бремени.

Более наглядно ее влияние можно проследить, представив SGR в виде следующего выражения [63] :

SGR = | RON А + —(RON А - R)1 х RR х (1 - Т),

где R — средняя процентная ставка по займам;

Т — ставка налога на прибыль.

В свою очередь уменьшение доли чистой прибыли PR, выплачиваемой в качестве дивидендов, повышает коэффициент реинвестирования RR, что ведет к увеличению собственного капитала за счет внутренних источников и соответственно возможностей устойчивого роста.

Подведем итоги нашего исследования. Как было показано выше, поддержание устойчивого роста фирмы предполагает балансировку ее инвестиционной, операционной и финансовой деятельности. В общем случае она достигается эффективным управлением всеми ресурсами, вовлеченными в бизнес, корректным использованием финансового рычага и осуществлением рациональной дивидендной политики.

Несмотря на присущие ей ограничения и недостатки, концепция устойчивого роста, а также следующие из нее модели и показатели являются полезным инструментарием как для менеджмента корпорации, так и для внешних, заинтересованных в ее деятельности сторон (инвесторов, аналитиков, кредиторов и т.п.).

Агрегируя ключевые показатели хозяйственной деятельности в моделях устойчивого роста, можно определить их согласованность, выявить противоречия в поставленных целях развития корпорации, проверить их осуществимость. Например, если объемы продаж должны расти темпами, превышающими коэффициент устойчивого роста, корпорации придется увеличить маржу прибыли, ускорить оборачиваемость активов (снизить фондоемкость), повысить финансовый рычаг и коэффициент реинвестирования либо выпустить новые акции.

В соответствии с (8.11) имеем:

0,1 = (МРМ х 1,3 х0,6) / (0,7 — МРМ х 1,3 х0,6),

МРМ = 0,07 / 0,858 = 0,815 или 8,15%.

Таким образом, для реализации подобного плана потребуется увеличить маржу чистой прибыли более чем на 60%, что может стать трудновыполнимой задачей.

Показатель устойчивого роста может служить нормативом или эталоном темпа развития, которого должна придерживаться корпорация на протяжении определенного времени, пока стратегические цели и приоритеты остаются неизменными. В этой роли он часто используется внешними аналитиками, потенциальными инвесторами и кредиторами для оценки перспектив и финансовой устойчивости бизнеса.

Например, если по данным представленного бизнес-плана фактический рост на каждом этапе его реализации превышает устойчивый, корпорация будет постоянно нуждаться в дополнительных источниках денежных средств. На основании подобного сопоставления кредиторы могут определить потенциальную потребность корпорации в займах, а также ее способность их обслуживать. В свою очередь, если фактический рост меньше устойчивого, корпорация будет генерировать излишки денежных средств, которые могут быть направ

лены на новые проекты, представляющие интерес для потенциальных инвесторов, либо на выкуп собственных акций у текущих владельцев.

Модели устойчивого роста используются для разработки и обоснования финансовых стратегий корпорации. Матрица финансовых стратегий и варианты соответствующих управленческих решений представлены на рис. 8.14.

• Использовать избыток денежных для ускоренного роста: - реализация новых проектов - покупка действующих предприятий

Избыток денежных средств gsAL SGR

• Пересмотреть структуру капитала, добиться снижения его стоимости

• Если предпринятые меры не дают

эффекта, выйти из бизнеса • Изменить стратегию, провести

реструктуризацию бизнеса • Осуществить реинжиниринг всех

бизнес-процессов Если предпринятые меры не дают эффекта, выйти из бизнеса

Рис. 8.14. Матрица финансовых стратегий и темп роста корпорации

Корпорации, попадающие в правый верхний квадрант матрицы, предпочитают политику агрессивного развития (g > SGR) либо принадлежат к быстрорастущей отрасли. Из-за существенных затрат на увеличение активов даже при выплате небольших дивидендов либо их полном отсутствии они не могут поддерживать высокие темпы роста исключительно за счет собственных ресурсов. Руководство этих корпораций должно придерживаться такой финансовой стратегии, которая подразумевала бы развитие не только за счет нераспределенной прибыли, но и на основе эмиссии новых акций и привлечения дополнительных заемных средств. Особенно это будет оправданно, если стремительный рост является неотъемлемым условием достижения стратегических конкурентных преимуществ и рентабельность новых инвестиций превышает затраты на необходимый капитал (т.е. ROIC > WACC, соответственно EVA > 0).

Напротив, рентабельные корпорации, действующие в высокоразвитых секторах экономики, будут иметь ограниченные возможности для роста из-за сильной конкуренции, а также насыщенности рыночного спроса и генерировать избыточные денежные потоки, что приводит к сокращению финансовых ресурсов, необходимых для реинвестирования (левый верхний квадрант матрицы). В этом случае если менеджменту не удастся найти новые возможности эффективного использования денежных средств, вероятно, следует изменить финансовую стратегию, предусмотреть более высокие дивиденды, выкуп собственных акций, снижение размера долга и т.п.

Корпорации, попадающие в правый нижний квадрант матрицы, либо еще не вышли на необходимый уровень рентабельности ROIC > WACC из-за быстро увеличивающихся объемов деятельности, либо не в состоянии его достичь по тем или иным причинам. Следствием данной ситуации является острая потребность во внешнем финансировании, вызванная нарастающим дефицитом денежных средств. В этих условиях менеджменту необходимо изменить политику ценообразования и управления затратами, сбалансировать инвестиционную, операционную и финансовую стратегию, а при необходимости — провести реструктуризацию бизнеса, избавиться от непрофильных активов и нерентабельных направлений. Крайней мерой выхода из подобной ситуации является продажа бизнеса или соответствующего подразделения.

Относящиеся к нижнему левому квадранту корпорации не имеют возможностей для расширения деятельности и одновременно характеризуются низкой рентабельностью (ROIC

Читайте также: