Теории структуры капитала кратко
Обновлено: 30.06.2024
Оптимальная структура капитала подразумевает сочетание собственного и заемного капитала, позволяющее обеспечить максимум рыночной оценки всего капитала предприятия. Поиск такого соотношения является проблемой, которую возможно решить при применении теорий структуры капитала.
В мировой практике наиболее известны статические модели структуры капитала, которые подтверждают существование оптимальной структуры, позволяющей увеличить текущую оценку.
В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, которые разъясняют воздействие использования заемного капитала предприятие как на стоимость привлекаемого капитала, так и на текущую рыночную оценку активов предприятия (V): традиционная теория и теория Миллера – Модильяни (теория ММ).
Традиционная теория структуры капитала основывается на положении о достижении оптимизации структуры капитала путем учета различной стоимости его составных частей, а также базируется на утверждении о том, что стоимость привлеченного предприятием капитала всегда ниже стоимости его собственного капитала (см. рис 7).
Рис.7 Традиционная теория структуры капитала
Как видно из рис.7 рост удельного веса заемного капитала приводит к снижению показателя уровня стоимости капитала предприятия и соответственно к росту ее рыночной стоимости.
Американские экономисты Ф. Модильяни и М. Миллер (1958 г.) выдвинули свою теорию структуры капитала в 1958 г. В теории рассматривается механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации, который напрямую связан с механизмом функционирования рынка капитала в целом.
Рис. 8 Теория Моильяни – Миллера
Графически теория Моильяни – Миллера можно представлена на рис.8
Согласно рис. 8 можно сделать вывод о том, что рост удельного веса заемного капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению средневзвешенной стоимости капитала, несмотря на то, что уровень цены заемного капитала на много ниже уровня цены собственного капитала.
Теория ММ опирается на положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его стоимости, ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, так она не оказывает влияние на формирование этих показателей.
Так же существует компромиссная теория, которая базируется на исследованиях М. Миллера, X. Де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и некоторых других современных экономистов. Отличием данной теории заключается в том, что она включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих теорий (см. рис 9).
Рис. 9 Компромиссионная теория структуры капитала
Средневзвешанная стоимость капитала предприятия меняет свои тенденции на отдельных стадиях, связанных с ростом удельного веса используемого заемного капитала. Пока удельный вес находится в безкризисной зоне, его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной цены капитала.
На второй стадии, при относительно не большой угрозе банкротства, вызывающий невысокой рост заемного капитала, повышение его удельного веса сопровождается относительной стабилизацией средневзвешенной цены капитала.
На третей стадии, при повышенной угрозе банкротства и соответсвующим ростом цены заемного капитала, увеличение его удельного веса, его использование вызывает более высокое возростание средневзвешенной цены капитала.
При этом точка компромисса показыкает оптимальное соотношение заемного и собственного капитала предприятия, соответствующие минимальному значению средневзвешенной цены капитала предприятия.
Согласно данной теории, оптимальная структура определяется как компромисс между налоговыми преимуществами использования заемного капитала и издержками банкротства.
Динамические модели основываются на постоянном потоке информации, который получает рынок по данному предприятию. Исследуется большее число инструментов при принятия целесообразного управленческого решения менеджером или собственником предприятия.
К динамическим теориям структуры капитала относятся следующие теории: теория противоречий интересов, теория асимметричности информации, теория сигнализирования, а также теория мониторинговых затрат.
Теория противоречий – основывается на положение о различии интересов и уровня информированности внутренних и внешних пользователей информации о деятельности предприятия. Согласно теории, увеличению стоимости капитала предприятия поспособствует сглаживание разногласий между собственниками и менеджерами, что позволит более эффективно использовать капитал предприятия. Сущность теории противоречия интересов формирования капитала предприятия раскрывается в последующе рассмотренных теориях.
Теория асимметричности информации базируется на том, что рынок капитала, не может быть полностью совершенным по всем критериям в течение всего периода своего функционирования. Информация о перспективах развития предприятия, сформированная на рынке, является непрозрачной и неадекватной в силу несовершенства рынка. Даная информация не позволяет получить точный прогноз о уровне доходности, а также риске деятельности, что делает не возможным формирование рационального соотношение различных видов капитала.
Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры предприятия располагают более полной информацией по изучаемой стороне вопроса, чем его инвесторы и кредиторы.
Следующая теория раскрывающая смысл теории асимметричности информации стала теория сигнализирования или «сигнальная теория. Согласно которой, изменение поведения менеджеров на рынке капитала может служить сигналом инвесторам и кредиторам о будущем развитии предприятия. Положительным сигналом к развитию может послужить привлечение заемных средств, при этом дополнительный доход будет принадлежать собственникам, что позволит создать предпосылки для заметного роста рыночной стоимости капитала. При нестабильности рынка менеджеры будут стараться осуществлять деятельность предприятия за счет использования собственного капитала, при этом расширяя список кредиторов и инвесторов предприятия. Это необходимо предприятию для того чтобы в будущем разделить с ними сумму предстоящих убытков.
Теория мониторинговых затрат основывается на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. При наличии асимметричной информации, кредиторы считают необходимым осуществлять контроль за целевым использованием предоставленных средств и возможностью их выплаты. Затраты по осуществлению такого контроля возложены на собственников организации и включены в ставку процента за кредит. Следует отметить, что чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень затрат на осуществление контроля. При этом, мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной стоимости капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости организации.
2) структура капитала – чаще относится к более узкой части источников средств – к долгосрочным пассивам (собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал).
Собственные и заемные источники различаются по ряду признаков:
Собственный капитал
Заемный капитал
1. право на участие в управлении предприятием
Дает такое право
2. право на получение части прибыли
и имущества
По остаточному принципу
3. ожидаемая доходность
4. срок возврата
Определяется условием
договоров
5. льгота по налогу
Структура капитала оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности и косвенное – на отношения к ней собственников и инвесторов (в связи с разной оценкой ценных бумаг: балансовая, рыночная, номинальная). Поэтому показатель рыночной капитализации компании:
Рыночная цена акции Число акций в обращении
Существуют два основных подхода к управлению структурой капитала: традиционный подход и теория Модильяни-Миллера.
Традиционный подход считает, что стоимость капитала фирмы зависит от его структуры, а также, что существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение средневзвешенной стоимости капитала (данный показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал и его рентабельность и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы).
1) отсутствие налогов
· рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала
· стоимость собственного капитала финансового зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала, аналогичной по доходу и уровню риска финансово независимой компании и премии за риск равна произведению разности в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа.
Эти два утверждения показывают, что изменения структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, т. е. выгода привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.
2) с учетом налогов в этом случае структура капитала уже указывает влияние на рыночную стоимость фирмы.
· рыночная стоимость финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа.
· стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск равна произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налог.
Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентских издержек и затрат связано с банкротством привело к появлению компромиссной модели. Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости компании, т. е. является вполне оправданной. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются, и все время возрастают, затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют эффект взаимного финансирования, т. е. по достижению некоторого критического уровня заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальная, любое решение связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала приводит лишь к ухудшению положения компании на рынке капитала.
Существуют два основных подхода к целесо–образности управления структурой капитала.
1. Традиционный подход. Считается, что стоимость капитала фирмы зависит от его структу–ры; существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение средневзвешенной стоимости капитала и, следовательно, максими–зирующая рыночную стоимость фирмы.
Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида – собственный и заемный капитал. В зависимо–сти от структуры капитала стоимость каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны.
2. Теория Модильяни—Миллера (Modi-gliani and Miller approach). Ф. Модильяни и М. Миллер (1958 г.) утверждают, что при не–которых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структу–ры, а следовательно, их нельзя оптимизиро–вать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.
1) рыночная стоимость компании (V) не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска дан–ной компании:
2) стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала ана–логичной (по доходу и уровню риска) финансо–во независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:
Е – рыночная оценка собственного капитала;
D – рыночная оценка заемного капитала компании.
Изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопро–вождается повышением степени риска и, следова–тельно, стоимости собственного капитала.
В 1963 г. Ф. Модильяни и М. Миллер обос–новали ситуацию, при которой не исполняется условие об отсутствии налогов. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы.
Данный текст является ознакомительным фрагментом.
Продолжение на ЛитРес
Создание социального капитала
Создание социального капитала Частые, интенсивные взаимодействия вроде телефонных звонков, отправки писем, разговоров, общения в интернет-пейджерах и при помощи электронной почты не только поглощают время и с трудом поддерживаются в большом круге друзей, но и сразу
4. Классические теории, теории человеческих отношений, гуманистические теории
4. Классические теории, теории человеческих отношений, гуманистические теории Исследователи проблемы выделяют следующие этапы развития науки управления персоналом:1) классические теории (Ф. Тейлор, А. Файоль, Г. Эмерсон, Л. Урвик, М. Вебер, Г. Форд, А. Гастев, П. Керженцев) –
Традиционные концепции капитала
Цена капитала хозяйствующего субъекта во многом зависит от его структуры.
Структура капитала предприятия (рис. 55) - это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемыми для финансирования его деятельности. Иногда краткосрочные заимствования исключаются из капитала, то есть определяют структуру капитала как совокупность источников, используемых для долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Вместе с тем, если краткосрочные заимствования осуществляются на постоянной основе (что в большинстве случаев и происходит), их, на наш взгляд, следует включать в состав капитала при анализе структуры финансирования.
Рис. 55. Базовое определение структуры капитала предприятия
Оптимальная структура капитала - такое сочетание долговых обязательств и собственного капитала, которое максимизирует общую стоимость фирмы.
Если подходить к вопросу определения оптимальной структуры капитала с позиции относительной стоимости источников финансирования, то необходимо учитывать, что долговые обязательства более дешевы, чем акции. Значит, цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала. Отсюда следует, что замена акций более дешевым заемным капиталом уменьшает средневзвешенную стоимость капитала, что ведет к росту эффективности предпринимательской деятельности и, следовательно, к максимизации цены предприятия. Поэтому ряд теорий финансового менеджмента строится на выводе, что оптимальная структура капитала предполагает использование заемного капитала в максимально возможных размерах.
Но в практической деятельности следует исходить из учета того, что замена акций более дешевым заемным капиталом снижает стоимость фирмы, которая определяется рыночной стоимостью собственного капитала этой фирмы.
Кроме того, рост долга увеличивает риск банкротства, что может заметно повлиять на цену, которую потенциальные инвесторы согласятся заплатить за обыкновенные акции этой фирмы.
С использованием заемного капитала связаны также важные нефинансовые расходы как результат ограничения свободы действий менеджеров в соглашениях о займе. Это могут быть обязательства создания дополнительных резервных фондов на погашение долга или ограничивающие условия в объявлении дивидендов, что несомненно снижает стоимость бизнеса.
Поэтому невозможно выработать формулу определения оптимальной структуры капитала для конкретного предприятия. Менеджер, определяя, насколько структура капитала фирмы близка к оптимальной, должен в определенной степени полагаться на интуицию, которая в свою очередь строится на информации, учитывающей как внутрифирменные, так и макроэкономические факторы.
Кроме того, привлечение финансовых ресурсов из разных источников имеет организационно-правовые, макроэкономические и инвестиционные ограничения.
К ограничениям организационно-правового характера относятся законодательно закрепленные требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала, а также контроль над управлением компанией со стороны собственников.
В число макроэкономических ограничений входят инвестиционный климат в стране, страновой риск, эмиссионно-кредитная политика государства, действующая система налогообложения, величина ставки рефинансирования ЦБ, уровень инфляции.
Объем финансовых ресурсов, которые компания может привлечь из различных источников, и срок, на который они могут быть вовлечены в деловой оборот, зависит как от развитости финансового и кредитного рынков, так и от доступности этих средств для конкретного предприятия. Одним из важных ограничений формирования финансовой структуры капитала является соответствие сферы и характера деятельности предприятия инвестиционным предпочтениям акционеров и/или степень доверия предприятию со стороны кредиторов.
Таким образом, никакая теория не может обеспечить комплексного подхода к решению проблемы оптимальной структуры капитала предприятия. Поэтому на практике формирование экономически рациональной структуры капитала ведется на основе одного из следующих принципов:
1. Принцип максимизации уровня прогнозируемой рентабельности капитала.
2. Принцип минимизации стоимости капитала.
3. Принцип минимизации уровня финансовых рисков.
Вместе с тем, существует целый ряд финансовых инструментов, с помощью которых можно повысить эффективность управления финансовой структурой капитала предприятия. Среди них - использование финансовых коэффициентов, с помощью которых можно оценить влияние процесса изменения финансовой структуры капитала на финансовое положение предприятия и степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов. Речь идет о показателях, характеризующих финансовую устойчивость предприятия и эффективность инвестиций в него (рис. 56).
Рис. 58. Формула расчета коэффициента автономии (концентрации собственного капитала)
Ряд авторов относят коэффициент автономии к показателям ликвидности, что представляется нам достаточно логичным, поскольку рассчитываться по своим обязательствам предприятие должно в первую очередь за счет собственных источников. Вместе с тем, этот показатель является и важным коэффициентом при оценке финансовой структуры предприятия.
Для обеспечения полной финансовой устойчивости менеджмент предприятия наряду с обеспечением достаточной платежеспособности и кредитоспособности обязан поддерживать и высокую ликвидность баланса, а для этого финансовая структура капитала должна формироваться с учетом следующих требований:
Кредиторская задолженность не должна превышать величину наиболее ликвидных активов предприятия (к ним относятся в первую очередь денежные средства и краткосрочные ценные бумаги);
Краткосрочные кредиты и займы и та часть долгосрочных кредитов, срок погашения которых приходится на данный период, не должны превышать величину быстрореализуемых активов (дебиторская задолженность, средства на депозитах);
Долгосрочные кредиты и займы не должны превышать величину медленно реализуемых оборотных активов (запасы готовой продукции, сырья и материалов);
Рассматривая финансовую структуру капитала предприятия, необходимо проанализировать и его способность обслуживать постоянные платежи - проценты за заемный капитал и дивиденды владельцам акционерного капитала. Для такой оценки служат показатели рыночной активности, или эффективности инвестиций.
Коэффициент покрытия процента (рис. 59) характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит. Хотя точного эмпирического правила относительно оптимального значения коэффициентов покрытия процентов и дивидендов не существует, большинство аналитиков сходятся во мнении, что минимальное значение этого коэффициента должно быть равно 3. Снижение данного показателя свидетельствует о повышении финансового риска.
Рис. 59. Формула расчета показателя покрытия процента
С помощью коэффициента покрытия дивидендов по привилегированным акциям (рис. 60) можно оценить способность компании обслуживать задолженность по дивидендам перед владельцами привилегированных акций. В данном случае в числителе формулы - величина чистой прибыли, т.к. дивиденды выплачиваются только из суммы прибыли после налогообложения. Очевидно, что чем ближе этот показатель к единице, тем хуже финансовое положение компании.
Рис. 60. Формула расчета показателя покрытия дивидендов по привилегированным акциям
Доход в расчете на обыкновенную акцию (рис. 61) - основной показатель рыночной активности предприятия. Он характеризует способность акции приносить доход. Определяется отношением чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к числу обыкновенных акций компании.
Коэффициент покрытия дивидендов (рис. 62) оценивает величину прибыли, которая может быть направлена на выплату объявленных дивидендов по обыкновенным акциям. Обратный этому коэффициенту показатель - коэффициент выплаты дивидендов, который равен отношению суммы начисленного дивиденда к доходу на одну обыкновенную акцию и показывает, какую долю чистой прибыли фирма направляет на выплату дивидендов.
Процентная ставка капитализации доходов (рис. 63) отражает доходность инвестированного капитала и стоимость акционерного капитала по обыкновенным акциям. Финансовая суть этого показателя в том, что его можно рассматривать как ставку, по которой рынок капитализирует сумму текущих доходов.
Рис. 61. Формула расчета дохода на одну обыкновенную акцию
Рис. 62. Формула расчета коэффициента покрытия дивидендов по обыкновенным акциямОценивая финансовую структуру капитала компании, следует учитывать, что не существует идеальных коэффициентов, которые в состоянии отразить все многообразие хозяйственной деятельности предприятия, как не существует и каких-то безусловных показателей, к которым нужно стремиться при любых обстоятельствах.
Так, выше мы рассмотрели, что для финансовой устойчивости предприятия необходима высокая доля собственного капитала. Вместе с тем, если компания в недостаточной степени использует заемные средства и ограничивается использованием собственного капитала, это чревато замедлением развития, падением конкурентоспособности, физическим и моральным устареванием оборудования, несоответствием характеристик готовой продукции требованиям рынка. Все это приводит к снижению валовой прибыли, а значит, и прибыли на одну акцию, понижению курсовой стоимости акций и, как следствие, к снижению рыночной стоимости компании. В то же время, чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Кроме того, владельцы кредитных средств могут установить контроль над фирмой, обладающей ограниченной возможностью самофинансирования.
Рис. 63. Формула расчета процентной ставки капитализации доходов
Чаще всего, финансовые коэффициенты лишь подсказка того, что происходит на предприятии, какие изменения и тенденции, как они влияют на развитие бизнеса. Финансовые показатели помогают получить ответы на важнейшие вопросы, связанные с текущей и стратегической деятельностью предприятия, такие как:
- Что важнее на данном этапе деятельности предприятия - высокая рентабельность или высокая ликвидность?
- Какова оптимальная величина требуемого предприятию краткосрочного кредита?
- Какую часть прибыли распределять в качестве дивидендов?
- Проводить новую эмиссию акций или привлекать заемный капитал? и т.п.
В конечном счете, при принятии любого решения, связанного с управлением финансовой структурой капитала, следует помнить об одной из главных целевых установок финансового менеджмента - максимизации прибыли компании.
Влиять на доходность предприятия можно путем изменения объема и структуры пассивов.
Рассмотрим для примера показатели деятельности четырех фирм, одинаковых во всем, кроме величины и стоимости заемного капитала.
Итак, фирма А не использует заемного капитала, фирма В имеет заем под 8 %, фирма С - под 12 %, а фирма Д - под 16 %. Доход на инвестиции (прибыльность вложенного капитала) каждой фирмы составляет 12 %. Номинальная стоимость акций - 10 рублей, налог на прибыль - 20 %.
Несмотря на то, что все фирмы имеют одинаковый объем и доходность инвестиций, фирма В обеспечит своим акционерам доход на акции больший, чем фирма А, вообще не использующая заемный капитал. Доход на акции фирм А и С, несмотря на разную структуру капитала, одинаков. Наименьший доход на акции получат акционеры фирмы Д. Полученный результат обусловлен двумя причинами:
1) так как проценты за кредит вычитаются из дохода, как правило, до взимания налогов, финансирование за счет заемного капитала снижает налогооблагаемую прибыль и оставляет большую сумму доходов в распоряжении акционеров фирмы;
2) компания может при эффективном использовании заемного капитала иметь дополнительный доход, который после выплаты процентов инвесторам может быть распределен между акционерами.
Для этого величина дохода на вложенный капитал (ДНИ) должна быть выше процентов, которые фирма платит за использование заемного капитала.
Так, фирма В, оплачивая заем под 8 %, обеспечивает прибыльность его использования в 12 %, что повышает доходность ее акций по сравнению с фирмой А. В данном случае речь идет о положительном эффекте финансового рычага (рис. 64). У фирмы С уровень ДНИ совпадает с ценой заемного капитала, поэтому доход на ее акцию равен доходу на акцию фирмы А. Эффект финансового рычага нулевой. Фирма Д, оплачивая заем под 16 % и имея ДНИ, равный 12 %, подвергается воздействию отрицательного эффекта финансового рычага.
Рис. 64. Понятие финансового рычага
Из формулы расчета уровня эффекта финансового рычага (рис. 65) видно, что положительная, отрицательная или нулевая величина эффекта финансового рычага зависит от разницы между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней расчетной ставкой процента (СРСП) (так называемого дифференциала финансового рычага). Если ЭР > СРСП, то и дифференциал, и эффект финансового рычага положительный; если ЭР
Читайте также: