Концепция эффективности рынка ценных бумаг кратко

Обновлено: 05.07.2024

Эффективный рынок - это рынок, на котором цены актива быстро и рационально отражают новую информацию. Рассмотрим концепцию и определение эффективности рынка и неэффективности рынка, - в рамках изучения инвестиций в фондовый рынок по программе CFA.

Эффективность рынка или рыночная эффективность (англ. 'market efficiency') означает степень, в которой рыночные цены включают в себя доступную информацию о фундаментальной или действительной стоимости оцениваемых активов.

Если рыночные цены не полностью включают информацию, то могут существовать возможности для получения прибыли от сбора и обработки нужной информации. Поэтому вопрос рыночной эффективности представляет большой интерес для инвестиционных менеджеров, как показано в Примере 1.

Пример 1. Эффективность рынка и выбор активного менеджера.

Главный инвестиционный директор (CIO) фонда пожертвований университета составил список их восьми шагов процесса выбора инвестиций активным менеджером. Этот процесс может быть применен как к традиционным инвестициям (например, обыкновенные акции или ценные бумаги с фиксированным доходом), так и к альтернативным инвестициям (например, прямые инвестиции, хедж-фонды и реальные активы).

Первый шаг в этом списке - оценка рыночной возможности:

Что такое рыночная возможность и почему она указана в списке?

Чтобы ответить на этот вопрос, нужно начать с изучения рынков капитала и типов менеджеров, работающих на этих рынках. Мы выявляем неэффективность рынка и пытаемся понять ее причины, такие как регулирующие структуры или поведенческие предубеждения.

Мы можем исключить многие широкие группы менеджеров и стратегии, просто определив, что степень рыночной неэффективности, необходимая для поддержки стратегии, невозможна.

Важно учитывать, что рассматривать исторические данные об активной доходности бессмысленно, если мы не понимаем, почему рынки позволяют этой активной доходности продолжаться в будущем.

Это описание CIO подчеркивает, что важно не опираться на то, что прошлая активная доходность, которую можно обнаружить в прошлом, будет повторяться в будущем.

Активная доходность (англ. 'active returns') - это доходность, полученная от стратегий, которые не предполагают, что вся информация полностью отражена в рыночных ценах.

Правительства и регуляторы рынка также озабочены тем, в какой степени рыночные цены включают фундаментальную информацию. Эффективные рынки подразумевают информативные цены - то есть цены, которые точно отражают доступную информацию о фундаментальной стоимости.

В рыночной экономике рыночные цены помогают определить, какие компании (и какие проекты) получают капитал. Если эти цены не будут эффективно включать информацию о перспективах компании, то возможно, что капитал будет неправильно распределяться.

И напротив, информативные цены, помогают распределить дефицитные ресурсы и средства, доступные для инвестиций, так, чтобы они использовались наилучшим образом.

Эта концепция известна как эффективность распределения ресурсов (англ. 'allocative efficiency').

Информативные цены содействуют экономическому росту. Эффективность рынков капитала страны (на которых предприятия получают финансирование) является важной характеристикой хорошо функционирующей финансовой системы.

Это чтение рассматривает следующие темы:

Специфика эффективности рынка активов и факторы, влияющие (то есть, способствующие и препятствующие) на рыночную эффективность.
Способы классификации эффективности рынков ценных бумаг и обсуждение влияния рыночной эффективности на фундаментальный анализ, технический анализ и управление портфелем. (очевидные неэффективности рынка) и описание того, как эти аномалии связаны с инвестиционными стратегиями. и обсуждение того, как эта область исследования связана с эффективностью рынка.

Описание эффективных рынков.

Информационно эффективный рынок или просто эффективный рынок (англ. 'efficient market') - это рынок, на котором цены актива быстро и рационально отражают новую информацию. Таким образом, эффективный рынок является рынком, на котором цены актива отражают всю прошлую и текущую информацию.

В этом разделе мы расширим это определение, объяснив временные рамки, необходимые, чтобы цена актива включила информацию, а также описав элементы информации, предполагающие рыночную эффективность.

Мы также обсудим разницу между рыночной стоимостью и действительной стоимостью и проиллюстрируем, как неэффективность или несоответствия между этой стоимостью могут предоставить выгодные возможности для активных инвестиций.

Поскольку финансовые рынки, как правило, не считаются либо абсолютно эффективными, либо абсолютно неэффективными, но находятся скорее в промежутке между двумя этими крайностями, мы опишем факторы, которые способствуют и препятствуют эффективности финансового рынка.

И, наконец, мы завершим обзор рыночной эффективности, проиллюстрировав, как затраты, понесенные трейдерами при выявлении и использовании возможных неэффективностей рынка, влияют на то, как мы интерпретируем эффективность рынка.

Инвестиционные менеджеры и аналитики, как отмечалось выше, заинтересованы в эффективности рынка, поскольку степень эффективности рынка влияет на количество выгодных возможностей для торговли. Последовательная, превосходная, скорректированная с учетом риска доходность (чистая, за вычетом всех расходов) не достижима на эффективном рынке.

На эффективном рынке пассивная инвестиционная стратегия (англ. 'passive investment strategy' - покупка и удерживание широкого рыночного портфеля), которая не направлена на превосходную доходность с учетом риска, может быть предпочтительнее активной инвестиционной стратегии (англ. 'active investment strategy') из-за более низких затрат (например, операционных затрат и расходов на поиск информации).

Напротив, на очень неэффективном рынке могут существовать возможности для активной инвестиционной стратегии, позволяющие получить превосходную доходность с учетом риска (за вычетом всех расходов на реализацию стратегии) по сравнению с пассивной инвестиционной стратегией.

На неэффективных рынках активная инвестиционная стратегия может превзойти пассивную инвестиционную стратегию, с поправкой на риск. Понимание характеристик эффективного рынка и способность оценить эффективность конкретного рынка - это важные темы для инвестиционных аналитиков и портфельных менеджеров.

Торги - это механизм, с помощью которого информация может быть отражена в ценах операций с активами. Время, необходимое для осуществления сделок, эксплуатирующих неэффективность рынка, позволяет судить о скорости корректировки рынка.

Хотя оригинальная теория рыночной эффективности не оценивает эту скорость, основная идея состоит в том, что эта скорость достаточно стремительна, чтобы сделать невозможным последовательное получение чрезмерной прибыли.

Chordia, Roll и Subrahmanyam (2005) предположили, что корректировка информации на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) составляет от 5 до 60 минут.

Временной интервал для включения информации в цену актива должен быть, по крайней мере, настолько длительным, чтобы позволить трейдеру осуществить сделку с активом.

На определенных рынках, таких как валютные рынки и развитые рынки акций, рыночная эффективность, связанная с определенными типами информации, была изучена с использованием временных интервалов до одной минуты или менее.

Если временные рамки корректировки цен позволяют многим трейдерам получать прибыль с небольшим риском, то рынок относительно неэффективен.

Эти соображения приводят к выводу о том, что эффективность рынка можно рассматривать как переход рынка в непрерывное состояние.

Наконец, важный момент заключается в том, что на эффективном рынке цены будут реагировать только на появление информационных выпусков, не совсем ожидаемых или неожиданных для инвесторов.

Инвесторы обрабатывают неожиданную информацию и пересматривают свои ожидания (например, о будущих денежных потоках активов, риске или требуемой доходности) соответствующим образом. Пересмотренные ожидания включаются в цену активов посредством торговли активами.

Участники рынка с противоположными взглядами будут покупателями этого актива.

Таким образом, рынок устанавливает цену, которая уравновешивает различные мнения после пересмотра ожиданий.

Пример 2. Реакция цены на дефолт облигационного выпуска.

Предположим, что эмитент спекулятивных облигаций объявляет прямо перед открытием рынка о дефолте предстоящей выплаты процентов. В своем объявлении эмитент подтверждает различные отчеты, появившиеся в финансовых СМИ ранее.

До объявления эмитента, финансовые СМИ сообщили следующее:

поставщики компании осуществляли поставки только без отсрочки оплаты, что снизило ликвидность компании;
финансовое положение эмитента, вероятно, ухудшилось до такой степени, что ему не хватит денег, чтобы осуществить предстоящую выплату процентов; а также
хотя публичные рынки капитала были закрыты для компании, она вела переговоры с банком о кредите, который позволил бы ей выплатить проценты и продолжить работу, по крайней мере, в следующие 9 месяцев.

Если эмитент допустит дефолт по облигациям, то, по общему мнению аналитиков, держатели облигаций вернут примерно от $0.36 до $ 0,38 на доллар номинальной стоимости.

Если рынок облигаций является эффективным, то рыночная цена облигации, скорее всего, в полной мере отражает стоимость облигации после дефолта:

в период, предшествующий объявлению.
первыми ценами торгов после открытия рынка в день объявления.
когда эмитент фактически не сделал платеж на дату выплаты процентов.

эмитент провел неудачные переговоры о банковском кредите.
эмитенту не хватает денег, чтобы осуществить предстоящую выплату процентов.
эмитент обязан рассчитаться с поставщиком за поставки.

Решение для части 1:

Ответ B является правильным. Объявление снимает все вопросы о дефолте.

В период до анонса, рыночная цена облигаций включала вероятность дефолта, но цена не полностью отражала стоимость облигаций после дефолта.

Возможность того, что банковский кредит может позволить компании избежать дефолта не исключалась до объявления.

Решение для части 2:

Ответ A правильный. Новость о провале переговоров о кредите впервые стала известна в данном объявлении. Неудачные переговоры означают дефолт.

Эту самую последнюю вероятность спекулянт пытается предсказать; он анализирует причины, которые могут повлиять на рост или падение рынка и амплитуду движений. Его умозаключения сугубо личные, ибо у его коллеги непременно будет противоположное мнение. Создается впечатление, что рынок, то есть сборище спекулянтов, не должен верить в заданный момент ни в рост, ни в падение, поскольку для каждой объявляемой цены покупателей столь же много, сколь и продавцов В заданный момент рынок не верит ни в рост, ни в падение истинной цены.

Признаки кантианства в различии, которое Башелье делает между двумя типами вероятностей, можно считать очевидными. Ключевым компонентом кантовского критического исследования пределов чистого спекулятивного разума представляется различие между познанием априори и апостериори. Последнее является знанием, проистекающим из заблуждающегося чувственного опыта, в то время как первое является знанием о самих условиях возможности, структурирующих переживание мира. К этим условиям возможности можно подобраться через чистое дедуктивное размышление, не зависящее от ошибочного эмпирического опыта. Сам Башелье определяет первую из своих двух вероятностей, а именно математическую, как априорную, из чего можно заключить, что второй тип вероятности, то есть вероятность, зависящая от будущих событий, является апостериорной.

Идея об эффективности рынка, которую продвигали Башелье, Самуэльсон и многие другие, держится на предпосылке о том, что апостериорная вероятность непредсказуема. Это не означает, что будущее полностью непредсказуемо. Если бы нас интересовало инвестирование денег в фермерское хозяйство, мы могли бы резонно предсказать, что урожай зерновых, высаженных весной, можно собрать и продать осенью. Но все остальные потенциальные покупатели или продавцы акций в сельхозиндустрии тоже обладают этим базовым знанием, и оно уже учтено в текущих ценах, по которым акции готовы купить или продать на рынке. Поэтому цены акции в сельхозиндустрии очевидно не колеблются в соответствии с предсказуемой сменой сезонов; они не снижаются зимой, когда поля пустуют, и не взлетают летом, когда зерновые подрастают и приближается время сбора урожая.

Что может повлиять на цены, так это непредвиденные события. Если в один год случается сильная засуха, снижающая урожайность, это, вероятно, приведет к падению стоимости акций сельхозпредприятий. Однако падение происходит не тогда, когда засуха уже случилась, а тогда, когда становятся известными прогнозы о засухе. Для того чтобы извлечь выгоду из изменений цены, связанных с будущими событиями, индивидуальный инвестор должен знать о том, что грядет данное событие, прежде остального рынка. Если один инвестор обладает лучшим способом предсказания погоды, он может осуществлять прибыльные торги исходя из своего более точного знания о будущей урожайности.

Кутнер обобщает эту мысль так:

Если бы некая значительная группа покупателей считала, что цены слишком низкие, их покупательская активность привела бы к росту цен. Обратное было бы верно для продавцов. За исключением увеличения стоимости через нераспределенную прибыль, условно ожидаемая цена на завтра с учетом сегодняшней цены — это сегодняшняя цена. В таком мире единственные возможные ценовые изменения возникают с появлением новой информации. Поскольку нет причин ожидать, что эта информация будет выглядеть неслучайной, изменения цены акции от одного момента времени к другому должны быть случайными движениями, статистически независимыми друг от друга.

Гипотеза эффективного рынка гласит: при идеальных условиях рынок сам мгновенно подстраивается к новой информации. На эффективном рынке невозможно получить прибыль, торгуя исходя из новой информации, поскольку все потенциальные покупатели и продавцы акций или других ценных бумаг реагируют одновременно, стоит этой информации стать известной. Эта черта определяет гипотезу эффективного рынка так, как ее сформулировал Юджин Фама. Так как эта формулировка часто считается авторитетной, мы процитируем Фаму подробно:

Здесь мы видим, как Фама обращается с ГЭР не только как с аналитическим, но и как с синтетическим суждением. Он даже в состоянии обосновать это суждение. Статья Фамы представляет собой кульминацию эволюции современных неоклассических финансов. ГЭР больше не является всего лишь теоретической идеей в умах абстрактных экономических мыслителей, она становится точной моделью реально существующих финансовых рынков.

Концепция ценовой эффективности финансового рынка (pricing efficiency) - одна из центральных идей функционирования финансового рынка.

Одной из целей инвестиционного анализа является оценка справедливой стоимости ценных бумаг, так называемой инвестиционной стоимости. Инвестиционная стоимость ценной бумаги (investment value) - текущая стоимость ожидаемых доходов в будущем, оценка которой дана хорошо информированными и высококвалифицированными аналитиками.

Рассмотрим идеализированный рынок, обладающий следующими свойствами:

все инвесторы имеют бесплатный доступ к информации, в которой отражена абсолютно вся существующая информация касающаяся данной ценной бумаги;
все инвесторы являются хорошими аналитиками;
все инвесторы внимательно следят за рыночными курсами и мгновенно реагируют на их изменения.

Не сложно предположить, что на таком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой её инвестиционной стоимости, именно это свойство является критерием эффективности финансового рынка.

Эффективный рынок (абсолютно эффективный рынок) - это такой рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда совпадает с её инвестиционной стоимостью.

На таком идеализированном рынке каждая ценная бумага всегда продается по справедливой стоимости, все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами оказываются тщетными, информационное множество является полным, новая информация мгновенно отражается в рыночных ценах, все действия участников рынка являются рациональными и все участники рынка едины в своих целевых установках.

Говорят, что рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если данная информация сразу и полностью отражается в цене.

Всю информацию разделим на три группы:

Выделяют три формы эффективности рынка:

слабая форма эффективности (weak-form efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена прошлая информация;
средняя форма эффективности (semistrong efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена публичная информация;
сильная форма эффективности (strong efficiency) - в стоимости ценных бумаг отражена вся информация.

Какая из форм эффективности больше подходит современным развитым финансовым рынкам? Строго говоря, современный финансовый рынок не может соответствовать всем требованиям ни одной степени эффективности. Каждый из рынков лишь условно может быть отнесен к той или иной форме. Теория эффективности рынков показывает лишь тенденцию, направление, в котором современные рынки развиваются. Любой финансовый рынок является некоторой динамической системой, которая постоянно стремится к эффективности. Считается, что американский фондовый рынок находится в настоящий момент между средней и сильной формой эффективности.

Большинство финансовых теорий основываются на (гипотезе) понятии идеального рынка капитала.

Эффективный рынок (efficient market) - термин, применяемый к рынку финансовых активов, проявляющийся в том, что любая вновь поступившая релевантная информация немедленно отражается на уровнях цен торгуемых финансовых активов.

Определения эффективного рынка.

1. Гипотеза эффективного рынка, ГЭР (efficient markets hypothesis, ЕМН) утверждает, что текущие рыночные цены активов полностью отражают общедоступную для всех инвесторов информацию о факторах, которые могут отразиться на рыночной курсовой стоимости ценных бумаг. Цена актива устанавливается в результате действий инвесторов, которые продают или покупают его в зависимости от имеющейся у них информации.

2. Рынок считается абсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить сверхприбыль.

Характеристики эффективного рынка

1. Быстрая адаптация к новой информации является важной характеристикой эффективности рынка, но не определяет ее исчерпывающим образом. В современном понимании рынок обладает эффективностью, если цены на финансовые активы полностью и своевременно отражают всю доступную информацию.

2. Другой признак эффективного рынка – соответствие цен фундаментальным факторам. Хотя сегодня в нашем распоряжении находится широкий спектр финансовых моделей, ни об одной из них нельзя сказать, что она полностью завершенная.

Но, модель эффективного рынка существует при нескольких условиях:

1. отсутствие трансакционных издержек;

2. отсутствие налогов;

3. наличие такого большого числа покупателей и продавцов, что действия каждого из них не влияют на цену соответствующих финансовых инструментов, например акций;

4. равный доступ на рынок юридических и физических лиц;

5. отсутствие издержек информационного обеспечения — равнодоступность информации;

6. одинаковые ожидания у всех действующих лиц;

7. отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Итак, под эффективностью здесь понимается информационная эффективность, т.е. эффективный рынок — ϶ᴛᴏ такой рынок, в ценах которого находит отражение известная информация.

Это условие соблюдается не полностью, поэтому существуют разные формы эффективности в зависимости от типа поступающей на рынок информации.

Вся доступная информация может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, то есть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы - общедоступной информации.

Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило, это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных - частную информацию.

Выделяют три формы эффективности рынка: слабую, среднюю и сильную.

Слабая форма эффективности подразумевает, что вся информация, содержавшаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах. В случае если ϶ᴛᴏ верно, то таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах.

Принято считать, что развитые рынки слабо эффективны. Это подразумевает бессмысленность использования технического анализа — ведь он основан исключительно на рыночной истории.

Умеренная (средняя) форма эффективности предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию.

Средняя форма гипотезы совершенного рынка подразумевает бессмысленность принятия инвестиционных решений на основе появившейся новой информации (например, публикации финансовой отчетности компании за очередной квартал) — эта информация учтена в ценах сразу же после того, как стала общедоступной. В этом случае становится невозможным получить сверхприбыль от обладания и такой информацией.

Принято считать, что среднеэффективными являются наиболее известные в мире организованные фондовые рынки: NYSE, Лондонская фондовая биржа и т.п.

Гипотеза абсолютной эффективности рынка (сильная форма эффективности): в текущих ценах активов учтена вся информация, как из общедоступных, так и из закрытых источников. Эта форма предполагает, что любая новая информация не просто поступает на рынок, а делает это очень быстро - практически мгновенно она находит отражение в уровне цен.

Подтверждением тому, что реальным финансовым рынкам пока еще далеко до достижения абсолютной эффективности, служит наличие ряда интересных закономерностей, устойчиво проявляющихся из года в год. Одной из таких закономерностей является "эффект января" - наблюдающееся в течение не менее 70 лет превышение средней доходности акций в январе над их доходностью в другие месяцы года. На NYSE средний размер этого превышения составляет около 3 процентных пунктов. На этой же бирже обнаружен "эффект дня недели": доходность акций по понедельникам обычно имеет отрицательную величину. Подтверждением этому служат данные наблюдений за период свыше 25 лет. На Токийской фондовой бирже свыше 35 лет наблюдается "эффект малых фирм", проявляющийся в том, что доходность акций мелких компаний выше доходности бумаг крупных корпораций на величину порядка 5 процентных пунктов.

Эффективность рынка ни в коей мере не означает невозможности получения сверхдоходности на ограниченных периодах времени или определенных участках экономического цикла, либо определенным инвестором (управляющим активами).

Рыночные цены активов отражают информацию об основных экономических факторах, влияющих на их стоимость. Финансовые аналитики находятся в непрерывном поиске тех активов, цены на которые отличаются от их базисной, реальной стоимости. Для определения наиболее выгодной стратегии аналитикам необходимо иметь представление о точности собранной информации. Рыночная цена актива формируется как средневзвешенное значение мнений всех финансовых аналитиков. При этом наибольший вес будут иметь суждения тех из них, кто владеет наибольшим объемом информации и влияет на инвестиционные решения наиболее состоятельных клиентов.

Таблица 1. Практическая проверка гипотезы эффективного рынка

Теоретическое предположение	Эмпирические свидетельства
Цены на финансовые активы изменяются во времени в соответствии с законом случайного блуждания	Отчасти верно, однако на финансовых рынках наблюдается небольшая положительная автокорреляция на краткосрочном отрезке времени (ежедневном, еженедельном и ежемесячном); в долгосрочной перспективе (3-5 лет) существует тенденция возврата рыночных цен к равновесному значению
Новая информация быстро отражается в ценах на финансовые активы, текущая доступная информация не позволяетпредсказывать будущее изменение цен и извлекать дополнительный доход	Новая информация быстро, но не однородно учитывается в ценах; текущая информация о ценах оказывает влияние на их движение: на фондовом рынке растущие акции в краткосрочном периоде продолжают свой рост (эффект импульса), в долгосрочном периоде выигрывают акции с низким P/E коэффициентом и высокими балансовыми показателями (эффект ценности); на рынке FOREX текущий форвардный валютный курс служит индикатором будущего значения обменного курса
Технический анализ не дает трейдеру никакой полезной информации	Технический анализ находит широкое распространение среди трейдеров, что теоретически говорит о его эффективности; эмпирические доказательства эффективности технического анализа в отношении высоких доходов имеют смешанный характер
Управляющие инвестиционных фондов не могут систематически добиваться больших доходов, чем в среднем по рынку	Верно лишь отчасти
Цены на финансовые активы всегда соответствуют фундаментальным факторам ценообразования	Цены на финансовые активы значительно отклоняются от равновесных на протяжении длительных периодов времени

До начала 1990-х годов мало у кого вызывал сомнения постулат об эффективности финансовых рынков. Теперь же наблюдается обратная картина: в деловом сообществе практически не найдешь его сторонников. Однако гипотеза эффективного рынка имеет несколько важных следствий, многие из которых и по сей день остаются верными.

На основе гипотезы эффективного рынка были построены достаточно простые математические модели, с помощью которых можно рассчитать с некоторой вероятностью цены опционов, акций и оптимальный фондовый портфель. В частности, гипотеза позволила разработать CAPM (Capital Asset Pricing Model), APM (Arbitrage Pricing Model), теорию эффективного портфеля Г. Марковица, позволяющую конструировать оптимальный портфель инвестора, выявлять недооцененные или переоцененные активы, измерять систематический риск и т.д.